"האם הפער בין ההון העצמי לשווי מהווה הזדמנות השקעה בביו"

   לכתבה המקורית


חברות החזקה בתחום מדעי החיים הן מוצר ייחודי להשקעה בשוק ההון ותיאורטית אמורות להיכלל בתיק הנכסים של משקיע לאור האפסייד המשמעותי בהן. כלומר, במשוואת הסיכון-סיכוי, אלו חברות בעלות פרופיל סיכון גבוה, אך עם תוחלת תשואה גבוהה מתשואת השוק.

תיאורטית, חברות החזקה בתחום זה אמורות לתת למשקיעי הקצה בהן נגישות לחברות הפורטפוליו שהינן חברות מכשור רפואי וחברות ביומד, בדרך כלל בשלבים הראשוניים לחייהן, חברות בעלות פוטנציאל השבחה מהותי, ככל ויצליחו להוכיח יעילות במוצר הבסיס (וכן עדיפות מול מוצרים קיימים), ובנוסף, להשיג ולעבור אבני דרך, כמו אישורי CE (שיווק באירופה) ו-FDA (שיווק בארה"ב), הנפקה בבורסה, שיתופי פעולה עם חברות בינלאומיות גדולות והצלחות בניסויים שבדרך.

בהמתנה לאירועי הנזלה

המודל הכלכלי של חברות ההחזקה שונה בין האחת לשנייה, בעיקר בסוג החברות המוחזקות, בגודל ההחזקה הבודדת, בתלות בבשלות ועוד, אך הרציונל הבסיסי הוא השקעה בחברות הקצה בפורטפוליו והמתנה (תוך השתתפות בסבבים נוספים) עד לאירוע לקווידזציה (אירוע ההנזלה). באירוע לקוויזיציה של חברת הקצה (ואף קודם לכן, עם הודעה על מעבר של אבן דרך משמעותית), ערך תיק הפורטפוליו של חברות ההחזקה בתחום מדעי החיים אמור לעלות באופן משמעותי ואיתו שווי ההון העצמי (הון העצמי החשבונאי), וכנגזרת מחיר המניה בבורסה.

אופן הדיווח החשבונאי הייחודי של חברות ההחזקה במדעי החיים אמור לסייע למשקיעים להבין את ערך שווי הפורטפוליו שלהן ובכך לסייע בתמחור המניות שלהן. בנוסף, שיטת הדיווח אמורה לסייע למשקיעים לבחון את הצלחת ההנהלה בסלקציית ההשקעה בחברות השקעה וכן בהשבחת הערך בחברות עצמן. הדיווח החשבונאי שחל עליהן דורש למדוד את שווי חברות הפורטפוליו לפי שווי הוגן (Mark to Market) - אם באמצעות "חילוץ" שווי ההחזקה ישירות מהסבב האחרון או באמצעות הערכת שווי מלאה לחברת הקצה. כלומר, מאזן חברת ההחזקה "אמור" להציג תמונה די טובה של שווי הפורטפוליו, וכן כנגזרת שלו שווי ההון העצמי.

 

ניתוח חברות ההחזקה במדעי החיים מלמד על שונות די משמעותית בתמחור החברות ועל פער משמעותי בין שווי ההון העצמי של החברות (המדווח "לכאורה" על בסיס שווי הוגן), לבין התמחור בבורסה (ראו טבלה).

 

חברות החזקה במדעי החיים: פער בין שווי ההון העצמי לתמחור בבורסה

 חברות החזקה במדעי החיים: פער בין שווי ההון העצמי לתמחור בבורסה

 

הפער המשמעותי בין השווי הכלכלי של ההון העצמי לבין שווי השוק של החברות בענף (אשר בחלק מהמקרים נמצא בדיסקאונט עמוק מאוד), לכאורה, אינו אמור להתקיים, שכן ההון העצמי החשבונאי מבטא ערכים כלכליים של נכסי הליבה בחברות, כך שהשוק אמור לתרגם שווי זה לשווי המניות בבורסה.

לכאורה, הדיסקאונט שבו נסחרות החברות מלמד על אפסייד ישיר (ובחלק מהמקרים משמעותי) בהשקעה בחברות הללו. עם זאת, ניתן להסביר פערים אלו, בין היתר בבעיית סחירות (עם זאת, במרבית המניות של החברות בענף קיים מסחר סביר ויותר), בחוסר אמון של משקיעים בהערכות השווי של החברות המוחזקות (קרי הערכות שווי אופטימיות מדי, כך שהפער הינו הדיסקאונט להערכות השווי).

ניסיון עגום מהעבר?

ייתכן גם שפערים אלו מלמדים על דיסקאונט הנובע מתביעת ניהול. כלומר, בעלי המניות בשוק נותנים ערך שלילי למנהלי החברות בהשבחת החברות, כך ששווי עלות העסקת ההנהלה עולה על השבחת הערך בחברות הפורטפוליו וכן בחוסר אמון של המשקיעים ביכולת ההנהלה לאתר את ביצת הזהב החדשה.

ניתן להסביר גם פער זה כדיסקאונט למניות המיעוט הנסחרות בבורסה. כלומר שווי של המניות הנסחרות בבורסה מבטא את השווי של מניות המיעוט ולא של בעלי השליטה החברה.

עם זאת, נראה כי התמחור בחסר נובע מתסכול המשקיעים בשל תשואת החסר שהניב הענף למשקיעים לאורך השנים.

לסיכום, נראה שענף השקעות במדעי החיים הינו במהותו חשוב לשוק הון בריא ומהווה גשר בין חברות בתחילת דרכן למשקיעים, דבר החיוני גם להמשך פיתוח חברות ומיזמים בתחום הרפואי והסמי-רפואי ופיתוח תעשיית תרופות ומוצרים רפואיים בישראל.

בעוד שמשקיעים מתוחכמים עשויים להשקיע בקרנות פרטיות ואף באופן ישיר בחברות בתחום, הרי שהנגישות של משקיעים פרטיים לתחום אינה גבוהה ודרך חברות בענף זה מתאפשר להם לבצע השקעה בחברות קצה בעל פרופיל סיכון גבוה, אך המשקיעים אמורים, לפחות באופן תיאורטי, להיות מתוגמלים בתשואה עודפת לאורך זמן.

החברות בענף מתומחרות בחסר (וחלקן בחסר משמעותי) מול ההון העצמי (המהווה אינדיקציה לשווי החברות). דיסקאונט זה עשוי ללמד על אפסייד במניות בענף, אך עם זאת על משקיעים בענף לבחון את ההצלחות ההיסטוריות של הנהלות החברות בהשבחה של חברות פרוטפוליו, וכן בהיקף המימושים (EXIT) בעבר.

 

בנוסף, למשקיעים ששוקלים השקעה בענף, מומלץ לבחון את חברות הפורטפוליו של החברות (חדשנותן, התפתחותן ,הסטטוס שלהן ועוד) ואת רגישות השווי של כל חברה מוחזקת על שווי ההון העצמי של חברת ההחזקה. כלומר, עד כמה מפוזר תיק ההשקעות של חברת ההחזקות במדעי החיים, כך שכישלון בפיתוח של חברת הקצה לא יביא לפגיעה דרמטית בשווי הכלכלי של חברת ההחזקות.

הכותבים הם מייסד-שותף ומנהל פרויקטים בחברת הייעוץ בטא פייננס. אין באמור המלצה לקניה או מכירה של ניירות ערך, הכותבים עשויים להחזיק באחד או יותר מהניירות המוזכרים בכתבה, וזהו אינו תחליף לייעוץ פרטני המותאם לצרכיו האישיים של כל אדם . הסקירה בוצעה על בסיס מידע ונתונים ציבוריים, המפורסמים לכלל המשקיעים, ועליהם בלבד

linkedin לעמוד הלינקדאין של יניב אבדי ורותם פאר
linkedin לעמוד הלינקדאין של בטא פייננס