גל של הנפקות שוטף את הבורסה, האם כדאי להשקיע - או להמתין?

   לכתבה המקורית

גל של הנפקות שוטף את הבורסה, האם כדאי להשקיע - או להמתין?

2020 תהיה אחת השנים המוצלחות בשוק ההנפקות הראשוניות (IPO) בבורסה של תל אביב, למרות משבר הקורונה שהפיל את המדדים המובילים ב-15%-20% מתחילתה. עשר חברות כבר השלימו השנה הנפקות ראשוניות, בשווי מצטבר של 12 מיליארד שקל, ועוד 15 חברות לפחות נמצאות בשלבים שונים לקראת גיוס ומתכננות להנפיק לפי שווי כולל של 7–8 מיליארד שקל.

 

לבעלי הבית, שנפגשים עם הון לא קטן, זאת בשורה טובה, אבל עליהם לזכור כי כעת יש להם קבוצת שותפים חדשים - הציבור. זה מחייב, כמובן, שינוי מהותי בתפישת העולם והבנה כי הדברים יתנהלו מעתה בצורה אחרת. לציבור, ההנפקות הן הזדמנות לגוון את תיק ההשקעות, להיכנס להשקעה בחברה כבר בשלב הנפקתה - ולהשיג תשואה נאה.

 

האם בכלל כדאי להשקיע בחברה כבר בשלב ההנפקה או שכדאי לחכות שמניותיה ייסחרו? מה צריך לדעת וממה מומלץ להיזהר? חמישה מומחים בתחום עונים.

 

"כל מי שמתכנן להנפיק את החברה שלו לציבור, צריך להבין מה זו חברה ציבורית ולהפנים את העובדה כי מהרגע שהחברה מנפיקה היא נכנסת תחת משטר תאגידי מיוחד, שמה שעומד מאחוריו זה הגנה על ציבור המשקיעים", אומר עו"ד מיקי ברנע ממשרד ברנע ג'פה לנדה. "בניגוד לתפישה המקובלת של ייזהר הקונה, בהנפקות - ומכאן בעולם החברות הציבוריות - הכלל הוא ייזהר המוכר, כלומר המנפיק.

 

נמלים

"הסיבה לכך היא שלמשקיע מקרב הציבור אין את היכולות לבדוק לעומק את החברה, ולכן על המוכר להכין לו סט שלם של אינפורמציה שבאמצעותו יוכל לבחון את החברה. בנוסף, כללי הממשל התאגידי של חברה ציבורית נועדו לוודא כי לא יקחו לציבור את הכסף שהושקע וישתמשו בו לטובת בעלי השליטה", מסביר ברנע.

 

הוא מפנה את דבריו גם למנפיקים עתידיים: "כל האינפורמציה הרלוונטית אמורה להיות מונגשת למשקיעים - כולל דו"חות כספיים ומה החברה מתכננת לעשות עם הכסף. הבעיה היא שזה מתפרש על מאות עמודים וקשה להוציא מהם את מה שחשוב. וזה עדיין לא נותן תשובה לשאלה כמה החברה שווה ואם בכלל כדאי להיכנס להנפקה.

 

"בשלב הזה נכנס החתם. התמחור נעשה על ידי חתם - והוא זה שקובע את המחיר בהנפקה. כשיש תהליך התמחרות מול משקיעים מוסדיים, החתם מקבל אינדיקציה, אבל זה עדיין לא פותר את הבעיה, כי לפעמים ההסתכלות היא לטווח קצר - והציבור מסתכל על הטווח הארוך יותר".

 

מיקי ברנע

מיקי ברנע 
צילום: נמרוד גליקמן
 

אז למשקיע לא מנוסה כדאי לקנות בהנפקה - או לחכות עד שהחברה תתחיל להיסחר?

 

ברנע: "הסיכון הוא שאם מחיר ההנפקה נמוך, אז מי שלא קנה יפסיד, אבל לטעמי מי שאינו שחקן בשוק, רצוי מאוד שייזהר בכניסה להנפקה - שיחכה, גם במחיר של הפסד פוטנציאלי. כי ברגע שחברה נהפכה לציבורית היא מחילה על עצמה את כללי הממשל התאגידי, אבל המנגנונים האלה טובים רק כשמכבדים אותם - ולכן חשוב לראות איך בעל השליטה הטרי והדירקטורים שומרים בפועל על האינטרס הציבורי. בנוסף, לקראת ההנפקה כל חברה מדגישה כמה היא מיוחדת ואילו יתרונות יש לה על פני המתחרות שלה; אחרי ההנפקה השוק כבר יודע להגיד אם זה המצב או לא".

 
 

"לחנך את הציבור לקרוא תשקיף"

 

השלב הראשון לאחר קבלת ההחלטה על הנפקה הוא להיפגש עם אנשי המפתח הבאים: החתם, שיוביל את ההנפקה; עורך הדין שינסח ויערוך את התשקיף; מעריך השווי, שיעריך את שווי החברה; ושומר הסף העיקרי - רואה החשבון.

 

עו"ד עדי זלצמן, ראש פרקטיקת שוק ההון במשרד שבלת, המתמחה בהנפקות, מסביר: "בעיניי, הדבר החשוב ביותר בגל ההנפקות הנוכחי הוא מגוון החברות שהופכות לציבוריות. זה כבר לא רק נדל"ן ופיננסים, כמו שהיה בעבר - אלא טכנולוגיה, אנרגיה ירוקה, פוד־טק ועוד. הסיבה העיקרית לשינוי הזה היא שהמוסדיים למדו לתת שווי לחברות הללו, והשווי שהם נותנים גבוה יותר ממה שנתנו בעבר.

 

עדי זלצמן

עדי זלצמן  
צילום: אורן דאי
 

"הריבית האפסית ופוטנציאל התשואה האפסי באפיקים הסולידיים מחייבים את המוסדיים ללמוד תחומי השקעה חדשים - עם כל הסיכון הכרוך בהשקעות כאלה. הם משקיעים יותר בהיי־טק, גם בגלל התשואות וגם בגלל התמיכה של המדינה - הבורסה נהפכה למתחרה אמיתית בגיוסי ההון הפרטיים. יותר חברות רוצות להנפיק מניות, ולא אג"ח. תחשוב שרק לפני שנה הנפקת מניות היתה דבר בלתי־אפשרי כמעט".

 

מה היתרון והחיסרון בהפיכת חברה לציבורית?

 

זלצמן: "החיסרון העיקרי הוא הגילוי - אף אחד לא ממש רוצה להתפשט ברבים. בנוסף, יש פגיעה בתחרותיות של החברה המנפיקה, עלייה בהוצאות, וכמובן - שותף חדש, הציבור. היתרון העיקרי הוא שבדרך כלל השווי של החברה בהנפקה בבורסה גבוה יותר מהשווי שהיא תקבל בהנפקה פרטית. יתרונות נוספים הם החשיפה שהחברה מקבלת, והממשל התאגידי שנכפה על חברה ציבורית ומשפר אותה - יש ישיבות מסודרות, הסכמי העסקה, תוכניות אסטרטגיות. במלים אחרות, התנהלות מסודרת יותר - וחשוב לעשות את זה לפני ההנפקה".

 

וזה שהציבור הוא שותף נוח?

 

זלצמן: "אני לא בטוח עד כמה הציבור הוא שותף נוח, כי יש רגולציה כתוצאה מכך. צריך לזכור שתשקיף ודו"חות כספיים הם לא מסמך שיווקי - הם נועדו לעמוד בהוראות הדין, ולכן הגילוי נדרש להיות מלא מדויק. בעבר, עורכי הדין השתדלו לא לתת אסטרטגיה. כיום, חשוב לתת את זה, וגם את הסיכון - כדי שהמשקיע יוכל לתמחר את הסיכון מול הפוטנציאל. אני חושב שבחברות היי־טק, למשל, הציבור הוא שותף נוח יותר מקרנות הון סיכון".

 

מחממות מנועים

איך מתקבל הגילוי המלא שהחברה נדרשת לעבור?

 

זלצמן: "בחלק לא מבוטל מהחברות, בטח חברות היי־טק, אין כיום בעל בית. יש חברות עם עשרות משקיעים, רוב המנהלים הם שכירים - ולכן יש יותר מודעות לחשיבות של הבלטת הסיכונים. בנוסף, המנהלים מנוסים יותר ומבינים את הדרישה לגילוי מלא ואת ההשלכות של הפרתה - ולכן הם מוכנים לגלות יותר. כך למשל, שמנו בתשקיף גילוי לתביעה שעוד לא הוגשה בכלל. בחברות המנפיקות מבינים את הצורך להציג את הסיכונים, לצד הפוטנציאל, ומבינים שבסופו של דבר זה מגן על המנהלים".

 

זה לא בעיה שהתשקיף עבה?

 

זלצמן: "צריך לחנך את הציבור לקרוא את התשקיף, להתמקד במה שחשוב - כמו דו"חות כספיים, תיאור החברה, דו"ח הדירקטוריון - שם יפורטו גם הסיכונים. לדלג על הפרקים הטכניים. בגל ההנפקות הנוכחי, למשל, אין חלק מהתחלואים של השכר שראינו בעבר. בחלק מההנפקות השכר אמנם עולה קצת, אבל לא בקפיצות שהיו מקובלות פעם, כי המשקיעים בחברה ממשיכים להיות בעלי המניות הגדולים גם אחרי ההנפקה - והקרנות לא פראייריות".

 

זלצמן מתאר מאפיין נוסף של גל ההנפקות הנוכחי: היעלמותם של השלדים הבורסאיים. לדבריו, "בעבר, רוב החברות נכנסו לבורסה דרך השלדים. כיום, חברות נכנסות בהנפקה; זה מהיר יותר ולא יקר יותר מכניסה דרך שלד. למדנו להנפיק מהר. בתוך חודש מגישים טיוטה, ובתוך ארבעה חודשים מנפיקים".

 

"המשקיעים מצפים לקבל הנחה בהנפקה"

 

הדילמה הגדולה בכל הנפקה היא באיזה שווי להנפיק את החברה. מצד אחד הבעלים רוצה שווי מקסימלי, מצד שני המשקיעים רוצים שווי נמוך יותר שיאפשר להם להרוויח בהמשך - ובתווך נמצאים חתם ההנפקה ומעריך השווי, שתפקידם לדאוג ששני הצדדים יהיו מרוצים.

 

"המטרה היא להגיע למחיר הגבוה ביותר, אבל עם גבול כזה שהיוקרה והמקצועיות שלנו לא ייפגעו", מסביר צח קסוטו, שותף ומייסד חברת הייעוץ בטא פייננס. "אחרת לא ניתפש כגוף מקצועי ובפעם הבאה אף אחד לא יתייחס לעבודות שלנו".

 

צח קסוטו

צח קסוטו 
צילום: אייל פרידמן
 

איך אתה חי עם הפער הזה, שקיים בין השוויים?

 

קסוטו: "אנחנו לא אובייקטיביים. ההתקשרות היא מול החתם - והוא זה שרוצה שיהיה תמחור סביר והגיוני, כי כל ההכנסה שלו מבוססת על הצלחת ההנפקה. אם החתם ינסה למכור במחיר גבוה מדי, הוא יעבוד חודש שלם בלי לסגור עסקה - והחברה ובעלי ההון יתייחסו אליו כמי שלא יודע לסגור עסקה. בהנפקות משתתפים מקצוענים, אז אין טעם לנפח את שווי החברה".

 

יש שווי "נכון" לחברה?

 

קסוטו: "כן. פה החברות נחלקות לשני סוגים. את השווי של חברות תפעוליות עם פעילות מבוססת מעריכים על סמך מה שיש - ואז קל למדי לתמחר אותן. עושים היוון של תזרים ומשתמשים במודלים של מכפילים - ועושים השוואה לחברות דומות בישראל וגם בחו"ל, שם השוויים גבוהים יותר. הסוג השני, שנהיה פופולרי יותר בזמן האחרון, גם בעקבות הקורונה, הוא חברות היי־טק שחלקן עדיין לא בוגרות - פה מסתכלים יותר על הפוטנציאל, שוק המטרה ומידת הבשלות המקצועית של המוצר. לחברה מהסוג הזה שרוצה להנפיק, יש בדרך כלל פעילות מחקר ופיתוח בוגרת, והיא כבר התחילה למכור. בחברות כאלה אתה לא נשען על הפעילות בעבר, אלא על פעילות עתידית עם רמת ודאות גבוהה".

 

יש פער בין השווי "הנכון" לשווי החברה בהנפקה?

 

קסוטו: "המשקיעים מצפים לקבל הנחה בהנפקה. בחברות מבינים את הצורך להנפיק בשווי קצת נמוך מזה שהיו רוצים, כדי שהקונים בהנפקה ירוויחו בהמשך המסחר בבורסה. זה מתחבר גם להנפקה בהצעה לא אחידה. בעבר, הנפקה היתה מתבצעת במחיר אחיד, שנקבע במכרז. כיום, ההנפקה לא אחידה - המשמעות היא בניית ספר ביקושים מתמשך עם המשקיעים הכשירים, שמביא לשתי תוצאות.

 

"זה מעלה את ההסתברות להצלחה של ההנפקה, כי אתה לא מגיע ליום ההנפקה ומגלה אם הצלחת או לא; ואמפירית, מי שהשתתף בהנפקה הרוויח - המצב שבו הנפקה מייצרת ירידה במניה בבורסה - עכשיו זה התהפך. כיום, הפער בין השוויים מגיע ל-10%-20%".

 

שיטת ההצעה הלא האחידה, הנהוגה כמעט בכל שוקי ההון בעולם, התחילה להיות מיושמת יותר ויותר בישראל וחלק מההנפקות מבוצעות בה. היתרון העיקרי של שיטה זו הוא ששיקול הדעת שיש לחתם בהעדפת המוסדיים, כלומר המשקיעים לטווח ארוך, מקנה יציבות במסחר במניה, לעומת שיטת המכרז הוותיקה.

 

"צריך לזכור שלפעמים חברה טובה נכשלת"

 

רנן אורגד, מנכ"ל לידר הנפקות (חתם), מציג את את עמדתו לגבי התמחור בהנפקה: "לגיוס הון מהציבור בטווח הארוך יש יתרון לחברה כשהיא צריכה עוד הון לצורך צמיחה, כמו במקרה של הקמת מפעל - כי יש לה שותף ציבורי שאין לו מגבלת משאבים. מנגד, הציבור צריך להבין למה כדאי לו להשקיע בחברה. יש יותר חברות ענק ציבוריות מחברות ענק פרטיות - כלומר הציבורית מסייעת לצמיחה".

 

רנן אורגד

רנן אורגד  
צילום: לידר שוקי הון
 

אורגד גם מביע תרעומת על האווירה בשוק שמקשה להנפיק חברות: "יש בישראל אווירה אנטי־תאגידית. אם יש לך חברה רווחית וצומחת, לא בטוח שתקבל רק פרגון - יהיו גם אלמנטים של חוסר פרגון. אבל בסך הכל, אין ספק שהיתרונות גדולים מהחסרונות בהנפקה ציבורית בבורסה".

 

בוא נדבר על עובי התשקיף.

 

אורגד: "למשקיע מקצועי זה טוב. למשקיע לא מקצועי, זה פחות טוב, כי הוא צריך להתאמץ יותר כדי לקרוא. כחתם, זה יותר כאב ראש - אני לא חושב שזה מגן עליך יותר, אבל מבין את השאלה, כי אם חסר פרט אז אפשר לתבוע אותי. השאלה היא איפה קובעים את הרף של הגילוי. יש דו"חות כספיים עם השוואה של שלוש שנים, וגם בצד של פירוט הסיכונים יורדים לפרטי פרטים".

 

בעבר, תפקיד החתם היה "לבטח" את ההנפקה. זה השתנה - מה תפקידו כיום?

 

אורגד: "בעבר, החתם היה קונה את כל ההנפקה - ואז משווק. זה לא קיים כבר עשרות שנים. כיום, יש הנפקה שמובטחת בחיתום, אבל יש לה תנאים כדי למנוע זעזוע בגבולות מסוימים - אני מבטיח בחיתום את היתרה שלא נמכרה, וזה מרגיע קצת את החברה".

 

אז החתם הוא איש המכירות?

 

אורגד: "תפקידו לבדוק את טיב החברה שהוא מוכר, לתת סוג של הבטחה לחברה למכירה עם פרמיית ביטוח מסוימת - ולבסוף הוא גם המשווק. לא אביא לשוק מוצר שאני חושב שהוא לא טוב, ולא אצא להנפקה שמשקיעים יפסידו בה - אני צריך לבוא לאותם משקיעים פעם אחר פעם, ושיקנו ממני. אם אזוהה כמוכר סחורה גרועה, לא יקנו ממני. אבל יש מצבים שבהם תנאי שוק הפכו חברה טובה לבעייתית, למשל בחיפושי נפט - כשלא מוצאים. האם זאת חברה לא ראויה? לא, היה סיכון והוא התממש".

 

"הנפקה זה פרויקט"

 

מי שאמור לוודא שכל זה יתטא בתשקיף ובהנפקה הוא רואה החשבון של החברה. "התפקיד של רו"ח זה לדאוג לנאותות הדיווח ולוודא שפרטי הגילוי הם נכונים; אנחנו גם נותנים את הדעת למיקום הגילוי", אומר רו"ח יובל גנני, שותף ביקורת בכיר בפירמת הייעוץ וראיית החשבון ארנסט אנד יאנג ישראל. "הנפקה מוצלחת תלויה, כמובן, גם בחברה המונפקת - צריך גם לדעת לבחור את הקליינט. יש חברות שהן טובות וראוי שיהיו בבורסה - ובמחיר שהן מונפקות, הן יושבחו - ויש חברות לא ראויות, שהונפקו".

 

יובל גנני

יובל גנני  
צילום: שאולי לנדנר
 

לדברי גנני, "ויש גם את עניין הטיימינג. לרו"ח יש תפקיד חשוב מאוד בכל נושא הגילויים. תמיד יש את המתח בין הגילוי העסקי, שעלול לעשות נזק, לגילוי שהוא חשוב למשקיע ויעזור להעלות את שווי החברה. הרו"ח צריך להיות צד אקטיבי בתהליך ההנפקה, אחרת - ההנפקה עלולה להיתקע".

 

תסביר.

 

גנני: "כל תשקיף עובר ביקורת של רשות ני"ע. אם יהיו גילויים חסרים, הרשות תעלה על זה ותשלח את החברה להשלים - ואז לא נגיע בזמן לדדליין, וההנפקה תיכשל".

 

מה התפקיד שלכם בביקורת על שווי החברה בהנפקה?

 

גנני: "אין לנו אחריות על השווי. זה נקבע בין החתם, החברה ומעריך השווי. אבל בזוויות של גילוי נאות על שווי בתחומי הפעילות של החברה והמגזרים - יש לנו אחריות. במקרים רבים חברה תרצה להציג רווחיות גבוהה יותר בתחום מסוים, כדי לקבל שווי גבוה יותר. התפקיד של רו"ח הוא לא לאפשר זאת".

 

ואז אתה תמנע שווי מוטה?

 

גנני: "כן. אם לא ביקרת נכון את תוצאות המגזרים, לא עשית את התפקיד כמו שצריך. האחריות היא על הגילויים והם עוזרים למשקיע להבין את השווי ולתקף אותו".

 

מה הגורם העיקרי לכשל בהנפקה?

 

גנני: "אי־עמידה בלוחות זמנים. הנפקה זה זה פרויקט, וצריך לנהל אותו בצורה קפדנית מאוד, חברה חייבת למנות פרויקטור טוב להנפקה, לנהל לוחות זמנים ולא לוותר - אחרת ההנפקה תיכשל".

 

 

linkedin לעמוד הלינקדאין של אסא ששון
linkedin לעמוד הלינקדאין של בטא פייננס